穆迪：再融资需求仍将是发债的重要推动因素

穆迪投资者服务公司 - 20 November 2023： 概要 » 2023年上半年境内发债规模略有上升。受城投公司推动，2023年上半年境内企业债券发行量同比增长4%。由于大量债券到期，以及利差持续使得发行人在境内发债的动力总体强于境外发债，我们预计2023年全年境内债券发行量将实现同比增长。 » 境外发债依然低迷。在境外债券市场，2023年上半年中国企业的债券发行量较去年本已较低的基数进一步减少。由于较高的境外利率令首次发行人望而却步，同时很多现有发行人使用人民币计价的自贸区债券进行美元债的再融资，上半年境外企业债券发行量同比下降约40%至260亿美元。 » 中美两国间的利差推动2023年上半年熊猫债券发行量创历史新高。2023年上半年，外国发行人在中国境内市场发行的人民币计价的熊猫债券发行量攀升至人民币720亿元，相当于2022年全年发行量的85%。主要推动因素是随着中美两国利差扩大，人民币计价债券相对于美元债券的融资成本较低。鉴于利差依然存在，我们预计该趋势将会持续。 » 自贸区债券发行量在2023年上半年创历史新高之后有所回落。继2022年发行量由较低基数显著增加之后，2023年上半年自贸区债券发行量攀升至100亿美元，达到2022年全年发行量的两倍多。但是，2023年下半年以来自贸区债券发行规模缩减，7、8月份发行量为零。据报道，监管机构已收紧对上海自贸区发债的监管，以此作为控制城投债增长措施的一部分，因为城投公司是2022年和2023年上半年活跃的自贸区债券发行主体。 2023年上半年境内发债规模略有上升；境外发债依然低迷 在2022年下降4%之后，受城投公司推动，2023年上半年境内企业债券发行量同比增长4% (图表1)。2023年上半年城投公司在境内发行的债券规模同比增长30%以上，发行人主要来自经济较发达地区的城投公司，而经济薄弱地区的城投债发行规模仍然较低，因为一些较弱地区的负面信用事件导致信用分化加剧。 这一增长抵消了央企和民企等其他类型发行人发行量的下滑，央企和民企发行量缩减分别归因于对杠杆率管理的持续重视以及市场对财力较弱民企的规避加剧。不过，2023年上半年国企 (包括央企和地方国企但不包括城投公司) 发行的债券占比从2019年的60%以上降至 50%左右，但仍在企业债券发行总量中占较大比重，并且显著高于同期民企水平。民企发行量占比从2019年的9%降至2022年的6%，2023年上半年仍维持在这一较低的水平，这主要是因为相比之下，投资者通常更倾向于选择国企。 我们预计2023年全年境内债券发行量将实现同比增长，这得益于大量债券到期以及利差持续之下发行人在境内发债的动力通常强于境外发债。截至2023年6月底，将有人民币10万亿元的境内企业债券在未来四个季度到期，其中多数为城投公司和地方国企发行的债券 (图表2)。鉴于投资者避险情绪升温以及政府承诺控制城投债务增长，再融资 (而不是新发行) 已成为推动企业债券发行的重要推动力。2023年上半年，新增债券融资规模在企业债券融资总额中的占比从2019年的25%左右缩减至11%。经济增长潜在放缓以及债券市场总体更浓厚的避险情绪将继续抑制新增债券的发行。 在境外债券市场，2023年上半年中国企业的债券发行量较去年本已较低的基数进一步减少 (图表3)。由于较高的境外利率令首次发行人望而却步，同时很多现有发行人使用人民币计价的自贸区债券进行美元债的再融资，上半年境外企业债券发行量同比下降约40%至260亿美元。虽然监管机构从2023年第三季度初以来对使用自贸区债券进行境外美元债再融资的做法实施了限制，但我们预计下半年境外发行依然低迷，并且主要受再融资推动。2023年下半年到期的美元债券规模约为440亿美元。在发行量下降的情况下，高收益发行人占比仍处于7%的较低水平，而房地产业下滑之前该比例为30%。鉴于对高收益发行人 (尤其是房地产开发商) 的避险情绪依然存在，我们预计该趋势将会持续。 中美两国间的利差推动熊猫债券发行量创历史新高 2023年上半年，熊猫债券发行额攀升至人民币720亿元，达到2022年全年发行量的85% (图表4)。该债券是外国发行人在中国境内市场发行的人民币计价债券。主要推动因素是随着中美两国利差扩大，人民币计价债券相对于美元债券的融资成本较低。鉴于利差持续，我们预计该趋势将会继续存在。虽然发行熊猫债券增强了本币的国际化，但其发行规模相对于境内银行间债券市场规模而言仍较小。 自贸区债券发行量在2023年上半年创历史新高之后有所回落 鉴于市场信心持续低迷，尤其是对高收益发行人信心不足，企业融资难的局面将延续。 一些企业在上海自贸区发行了债券。继2022年发行量由较低基数显著增加之后，2023年上半年自贸区债券发行量大幅上升至100亿美元，是2022年全年发行量的两倍多 (图表5)。 但2023年下半年以来自贸区债券发行规模缩减，7、8月份发行量为零。据报道，监管机构已收紧对上海自贸区发债的监管，以此作为控制城投债增长措施的一部分，因为城投公司是2022年和2023年上半年活跃的自贸区债券发行主体。不过，与境外市场相比，该市场的宽度和深度依然有限。 来源：穆迪投资者服务公司