兼并完成后，山东能源和子公司兖州煤业的“BB”评级获确认；展望稳定 - 标普
- 我们认为山东能源集团有限公司（山东能源）仍将是单一的大宗商品生产商，而在今年早期兖矿集团有限公司与原山东能源的兼并完成后，该公司运营规模扩大。
- 因2022年往后煤价可能下跌，2022-2023年山东能源的杠杆率将保持在高位。
- 兖州煤业股份有限公司（兖州煤业）仍将是山东能源的核心子公司，在必要时会获得山东能源及时且充分的支持，包括通过母公司间接获得政府特别支持。
- 我们确认山东能源和兖州煤业的长期主体信用评级“BB”。我们亦确认这两家中国煤矿企业担保的优先无抵押美元债券的长期债项评级“BB”。
- 山东能源的稳定展望反映我们认为，该公司将保持庞大的经营规模和中等水平的成本状况，且杠杆率较高。兖州煤业的稳定展望反映母公司的稳定展望。
香港，2021年9月10日—标普全球评级9月9日宣布，对山东能源和兖州煤业采取上述评级行动。
山东能源仍将是单一的大宗商品生产商，但在兼并完成后，其规模和市场份额扩大，且分销网络更稳固。我们预测该公司将保持2.5亿-2.8亿吨的年产量以及适度的地域多元化。2020年该公司生产2.7亿吨煤，其中约15%来自澳大利亚。按产量计算，山东能源是全国第三大煤企，位居晋能控股集团有限公司（2020年产煤6.14亿吨）和国家能源投资集团有限责任公司（5.14亿吨）之后。上述并购于2021年3月31日完成，作为留存企业，兖矿集团被重命名为山东能源。
山东能源将保持在全球成本曲线的中间位置。2020年，其中国的生产成本为人民币309元/吨，澳大利亚的生产成本为285元/吨。因劳动力、原材料和安全维护成本上升，我们预计在接下来的几年生产成本将继续上升。
山东能源将在山东省拥有主导市场份额。鉴于煤炭是大宗商品产品，我们认为该公司仍将是价格接受者。对效率低下资产进行重组而实现协同效应仍需要时间。然而，考虑到兼并的许多为同省附近的煤矿，该公司更容易通过批量采购来降低运输成本、原材料和燃料成本。
2022-2023年山东能源的债务对EBITDA比率将保持在约6.0倍的高位。因国内煤价强劲，今年该比率将短暂改善至约5.0倍。由于煤价或将下跌，而每年的资本支出仍较高为逾200亿元，2022年该公司杠杆率可能再次上升。因供应受到环保和安全法规收紧的影响，加上澳大利亚煤炭进口受到限制，2021年国内煤价暴涨。同时，随着中国控制住疫情且经济复苏，需求一直强劲。
由于高煤价将影响下游产业，政府可能进行调控，因此国内煤价保持在今年高位的可能性很小。过去几个月政府已推出一系列应急措施，以增加供应和稳定煤价。政府已重启被暂停生产的煤矿、延长煤矿的试运营、并要求地方政府加快新煤矿的许可证审批。
我们预测2022年和2023年山东能源和兖州煤业的煤炭平均售价的波动幅度将低于现货市场价格。原因在于这两家公司的大部分煤炭销售都是通过长期合同，价格调整的频率更低。2021年上半年兖州煤业自产煤的平均售价同比增长26%，其涨幅低于同期CCI 5500动力煤价格指数的逾40%的增长。
山东能源向新能源的转型将需要时间，煤炭生产仍将是其主要业务。随着中国努力维持能源安全，未来几年煤炭将保持其在中国能源结构中的主导地位。但煤炭在一次能源消耗量的占比将下降。中国政府已承诺于2030年前碳排放达峰，并于2060年前实现碳中和。为了实现这一目标，政府会将每年的国内煤炭产量控制在约41亿吨。因此，2021-2025年全国煤炭消耗每年仅增长约1%。
中国煤炭行业的整合可能影响一些煤企的前景，但行业龙头将受益。未来5-10年头部企业如山东能源和兖州煤业的市场份额将增长。相比中国的小规模煤企，山东能源更早投资于提升环保和安全标准，我们还认为该公司将从中受益。
该公司是山东省政府唯一的新能源投资平台。该公司的投资目标为陆上海上风能、太阳能和氢能。然而，该公司在上述板块在起点非常低，它们需要较长时间才能对盈利有显著贡献。
山东省政府提供特别支持的可能性高，将令山东能源持续受益。该公司在合并后成为了山东省唯一的国有煤矿企业。在竞争激烈的煤炭行业中，其将继续作为盈利实体运营。我们认为，山东省政府旨在优化资源配置，提高企业竞争力，并通过两家业务相近实体的合并来促进转型和升级。山东能源在支持地方经济发展、税收和就业方面持续发挥重要作用。此外，该公司还充当着中国分散的煤炭行业的整合者。因由山东省政府全资控股，山东能源与山东省政府保持着非常紧密的关联。因此，我们对山东能源的评级较其个体信用状况高三个级别。
兖州煤业仍将是山东能源的核心子公司。我们认为，兖州煤业在必要时会获得山东能源及时且充分的支持，包括通过母公司间接获得山东省政府的特别支持。兖州煤业对山东能源的收入和利润贡献低于其对前母公司兖矿集团有限公司的贡献。不过，作为合并后集团的最大上市煤矿平台，我们预计兖州煤业仍将是母公司发展战略不可或缺的组成部分。兖州煤业已在2020年完成收购内蒙古矿业集团51%股权和澳大利亚莫拉本合营企业10%股权，并通过母公司再融资重组了Watagan Mining Co. Pty Ltd.。母公司亦于年内向兖州煤业注入优质的煤矿及煤化工资产。这都彰显了母公司的强力支持。
山东能源集团有限公司
稳定展望反映出，我们认为山东能源将保持庞大的经营规模和中等水平的成本状况，但该公司仍是主业在中国的煤炭生产商。基于我们有关煤价走低和资本支出高企的假设，山东能源的杠杆率将保持高位。我们仍然认为山东能源在陷入财务困境时受到政府特别支持的可能性高。
如果山东能源的EBITDA利息覆盖率持续低于2.0倍，我们则可能下调其评级。触发因素包括：
- 煤价大幅下跌，导致现金流下降；或
- 资本支出高于我们预期，因内生性扩张或并购需求增大。
如果政府提供特别支持的可能性弱化，我们亦可能下调评级。不过我们认为未来12-24个月不太可能出现这一情况。
如果因煤价上涨或公司的资本支出低于我们预期，使得山东能源的债务对EBITDA比率持续低于5.0倍，我们则可能上调其评级。
兖州煤业股份有限公司
稳定展望反映出，我们认为兖州煤业仍将是山东能源的核心子公司。同时，稳定展望也反映出，山东能源在必要时获得政府特别支持的可能性高。兖州煤业的评级仍受到母公司高杠杆和高资本支出的制约。
如果煤价大跌或公司的资本支出高于我们预期，导致山东能源的EBITDA利息覆盖率持续低于2.0倍，我们则可能下调兖州煤业的评级。
如果山东能源获得政府特别支持的可能性弱化，我们亦可能下调兖州煤业的评级。不过我们认为未来12-24个月不太可能出现这一情况。
如果煤价上涨或公司的资本支出低于我们预期，使得山东能源的债务对EBITDA比率持续低于5.0倍，我们则可能上调兖州煤业的评级。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级