惠誉调整云南能投的评级展望为稳定；确认其'BBB-'的评级（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 10 Aug 2023: 本文章英文原文最初于2023年8月9日发布于：Fitch Revises Outlook on Yunnan Energy to Stable; Affirms at 'BBB-'
惠誉评级已将云南省能源投资集团有限公司（Yunnan Provincial Energy Investment Group Co., Ltd.，云南能投）及其子公司香港云能国际投资有限公司（Yunnan Energy Investment (HK) Co. Limited，云能国际）的长期外币发行人违约评级展望自负面调整为稳定，并确认其发行人违约评级为'BBB-'。
惠誉同时确认由云南能投提供无条件及不可撤销担保的高级无抵押评级及高级无抵押美元票据的评级为'BBB-'，及其1.50亿美元高级永续证券的评级为'BB+'。上述票据与证券均由云南能投的间接全资子公司 Yunnan Energy Investment Overseas Finance Company Ltd. 发行。
上述展望调整是基于惠誉下调对云南省政府信用状况的内部评估结果，并且依据其《政府相关企业评级标准》将云南能投违约的社会政治影响自“中等”重新评定为“强”而做出。惠誉基于对云南省政府信用状况的内部评估，采用自上而下的方式授予云南能投评级，反映了云南能投获得政府支持的可能性高。
尽管由于土地出让收入急剧下降叠加新冠疫情的反复冲击，导致云南省政府的财政状况陷于疲弱，债务规模不断攀升，云南能投的经营和财务表现仍保持稳健。惠誉对云南能投违约后社会政治影响评估结果的调整是基于，云南能投在推动全省可再生能源投资及保障能源安全领域的重要性日益凸显，该公司若违约无法即刻找到可以替代其行使职能的公司。惠誉认为，云南能投还是政府通过少数股权投资向资质较弱的云南省国企注资的重要平台。
鉴于由云能国际担保、云南能投提供维好协议的债券已经到期且偿付，惠誉已撤销云能国际的发行人违约评级。
关键评级驱动因素
违约带来的社会政治影响为“强”：尽管云南能投的发电量投仅占云南当地电力供应市场的 4%-5%，但其在推动云南能源转型和保障云南能源安全方面的重要性不断上升。云南省计划至2025年实现50吉瓦光伏发电装机的目标，云投集团承担了其中20吉瓦的份额。
云投集团还持有全省27% 的火电厂，有助于使以水电为主的云南电力市场维持稳定供应。该公司预计，政府将小龙潭煤矿注入云能投有望于于 2023 年底前完成，这将进一步夯实其在当地煤炭市场的领先地位。惠誉认为，因其较其他省属国企拥有较强的财务状况，云南能投对几家国有企业进行了一系列少数股权投资，并向其他云南国企收购中国铜业股权，更突显其在云南省国有企业改革进程中的重要性。
法律地位、政府持股和控制程度为“很强”：云南省人民政府国有资产监督管理委员会（云南省国资委）通过云南省投资控股集团有限公司（云投集团）持有云南能投85.82%的股份。公司的业务策略及重大财务和投资决策须经云南省国资委批准，董事长和高级管理人员亦由云南省国资委任命。近年来，云南能投开始涉足可再生能源发电、制盐、天然气分销、煤矿开采、物流及对其他省级国企的投资等领域，旨在确保公司战略及投资与云南省政府的战略和政策目标相吻合。
政府以往支持力度为“弱”：云南能投对资质较弱云南省国有企业的投资导致了大规模净现金流出，尽管云南省政府以往通过股权和资产注入为该公司提供了支持，但支持力度不足以令云南能投的独立信用状况维持在高于‘b-’的水平。
违约带来的融资影响为“强”：云南能投是云南省最大的国有企业之一，同时也是云南省最大的境外债券发行人，融资成本长期处于历史省内低位。若其财务违约将严重影响云南省内其他国有企业的债务融资渠道。
可再生能源发电装机加速：云南能投与云南省多个地方政府签署协议，开发11.7吉瓦的太阳能和1.4吉瓦的风力发电装机容量。2023年上半年，云南能投新增430兆瓦的风力发电装机容量，并启动了太阳能发电场的建设。惠誉预测，2023年和2024年太阳能发电装机容量分别为345兆瓦和5吉瓦。该公司可能会为其太阳能项目寻找少数股东或投资者，以分担资本支出。
惠誉认为，组件和设备价格走低、项目贷款利率下行以及云南能投在省政府的帮助下与地方政府商定的有利条款提升了项目的经济效益，这是项目签署和推进加快的关键原因。
火电需求强劲：2023年上半年云南能投的发电量同比增加33%，达到10.5太瓦时，其中增速最快的火电发电量同比增加43%至7.7太瓦时。红河火电站的利用小时数达到4,090小时，几乎满负荷运转，且云南能投已启动该发电厂二期工程的建设，这将新增700兆瓦的装机容量。由于发电量和电价上升且煤炭成本具有竞争力，惠誉预计2023年云南能投发电业务的利润将增长。但是，硅产品的利润或将因售价走低而减少。
对国企的投资成为负担：惠誉认为，云南能投对云南省国企的投资加重了公司的财务负担。2022年，云南能投以37亿元收购了云南省工业投资控股集团有限责任公司（工投集团）36%的股权，并以62亿元的现金从工投集团和云投集团购买中国铜业的股份。惠誉预期，短期内这些投资不会带来股息收入。2022年云南能投对云投集团的贷款（资产负债表上记为“其他应收款”）也增加了11亿元。
独立信用状况为‘b-’：惠誉预期，中期内云南能投较弱的信用指标将有所改善。若成功整合小龙潭煤矿，到2027年云南能投的利息覆盖倍数或将升至1.5倍——2023年因煤炭和硅产品价格下降其利息覆盖倍数降至1.0倍-1.1倍（2022年为1.2倍）。可再生能源发电的利润贡献以及较低的平均融资成本亦能支撑利息覆盖倍数提升。但是，云南能投对可再生能源的激进资本支出或将令其自由现金流大幅流出。
评级推导摘要
根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，云南能投的评级与惠誉对云南省政府信用状况的内部评估结果相关联但不等同。惠誉评定云南能投的法律地位、政府持股和控制程度为“很强”，与之相比较，惠誉对广东省能源集团有限公司（广东能源集团，A/稳定）该指标的评估结果为“强”，反映了云南省政府对云南能投战略及运营事宜的参与程度较后者更高，包括旨在使公司的战略与政府议程保持一致而频繁进行的大规模资产重组。
惠誉评定云南能投的政府以往支持力度为“弱”，而对广东能源集团该指标的评估结果为“强”，原因在于，政府的支持不足以补偿云南能投投资当地国企导致的现金流出。
惠誉评定云南能投若违约带来的社会政治影响为“强”，这与广东能源集团的评估结果一致。云南能投在本地电力市场所占份额较小，但其在推动云南省能源转型中发挥着重要作用，并肩负着政府为国企融资的任务。惠誉评定云南能投若违约带来的融资影响为“强”，而广东能源集团该指标评估结果为“很强”，因为后者的融资渠道和融资成本与广东省政府更相近。此外，广东能源集团的债务资本市场融资渠道更畅通。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 到2025年风力发电和太阳能发电装机容量分别达到3吉瓦和11吉瓦
- 自2024年起小龙潭煤矿每年的毛利润贡献约为10亿元
- 制盐和化学品生产业务利润保持不变
- 平均融资成本逐步小幅下降
- 2023年、2024年和2025年的资本支出分别为100亿元、250亿元和230亿元，以支持可再生能源发电开发
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调对云南省政府信用状况的内部评估结果
- 云南省政府支持云南能投的可能性上升
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉下调对云南省政府信用状况的内部评估结果
- 云南能投的EBITDA利息保障倍数持续恶化并降至1.0倍以下
- 云南省政府支持云南能投的可能性下降
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
流动性及债务结构
流动性可控：截至2023年第一季度末，云南能投持有可用现金120亿元，短期债务为692亿元。惠誉预计云南能投管理流动性需求的方法是，支取部分未使用银行授信额度（截至2022年末为530亿元），并为部分（若非全部）资本市场债务进行再融资。云南能投持有总市值约为678亿元的A股上市公司股份（基于2023年第一季度末的持股量和当前股价计算），这为其提供了额外的财务灵活性。
云南省国资委完成云南省康旅控股集团有限公司的债务重组后，云南能投的潜在传染风险有所降低。这令云南能投的国内债券市场融资渠道趋于稳定——尽管云南省其他政府相关企业的信用事件或将令云南能投的融资能力波动或再次推升其融资成本。
云能国际有1.5亿美元高级无抵押境外债券将于2023年8月20日到期，另有1.5亿元永续资本证券需要赎回或面临利率大幅上升。该公司还计划使用由中国邮政储蓄银行股份有限公司（A+/稳定）提供备用信用证的7,000万美元新发行债券、赎回手头金融产品所得资金以及云南能投的境内资金池中的现金偿付其3亿美元的证券。
与其他信用评级相关联的公开评级
云南能投的评级与惠誉对云南省政府的内部评估结果相关联。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
财务报表调整摘要
云南能投将投资收入披露为营收，因为该公司将投资视为核心业务。惠誉在调整云南能投2022年的财务数据时将77亿元的投资收益从营收和EBITDA中扣除，加入到各自的投资收入账户，包括来自联营公司的投资收益和其他金融收入。惠誉将云南能投2022年股权投资的29亿元股息收入计入调整后EBITDA。上述调整导致惠誉计算的EBITDA低于云南能投披露的数据。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级