穆迪：维好协议有效性的不确定促使对发行人基本面的更多关注

穆迪 - 2022年1月10日： 近期的法律判决表明维好协议增信价值的不确定性不断上升。近期法院的判决继续质疑维好协议的法律可执行性和受偿顺序，凸显了这些维好协议安排容易受到不同司法管辖区处理方式的不一致所影响。 债券发行的结构可反映发行实体与其母公司之间的整合程度，因此可能会影响预期损失。中国金融企业所采用的维好协议结构分为三种类型，这取决于发行实体是否商业化运营并拥有自身的运营资产，以及该结构是否涉及境外（即中国内地以外）担保人。 一般而言，拥有运营资产的发行实体拥有现成的资源，可更好地支持其维好协议结构下的债务工具，但其中一个特别要注意的风险是这些资产是否与维好协议提供方的核心业务不一致（体现出较低的战略价值），甚至成为额外的资产风险来源。 相比之下，若发行实体没有运营资产，则其发行的维好协议债务的预期损失在较大程度上依赖于维好协议提供方提供支持的能力和意愿。然而，这些金融企业的发行实体往往为其母公司承担重要的融资和资金管理责任，并与母公司密切相关。 法律处理的不确定性意味发行人的基本面至关重要。除了个体评估以外，维好协议提供方提供支持的意愿和及时性仍然是重要的组成部分。 迄今为止，我们授予评级的维好协议债务的评级较维好协议提供方的评级低一到两个子级。这是因为发行实体均有良好的运营资产支持或是与母公司高度融合的融资工具，且对于母公司持续在全球资本市场融资至关重要。但若相关结构并未满足这些条件，则发行实体和维好协议提供方可能有更大的信用分化。 近期的法律判决表明维好协议增信价值的不确定性不断上升 虽然维好协议表明了其提供方支持发行实体的意向，但我们认为维好协议的增信价值未经检验，近期法院的判决继续质疑维好协议的法律可执行性和受偿顺序，正好支持了我们的看法: » 2021年6月，北京市第一中级人民法院裁定批准北大方正集团有限公司（方正集团）的重整计划。虽然方正集团附有维好协议的债券的持有人已努力向方正集团的境外子公司和担保人提出索赔要求，但在批准的计划中，法院拒绝承认方正集团的境外维好协议债券。 » 2020年10月，上海金融法院裁定认可和执行中国香港特别行政区法院早些时候关于上海华信国际集团有限公司（华信集团）境外关联实体的判决。华信集团通过这家在英属维京群岛设立的境外关联实体发行了以欧元计价的债券，并向这些欧元债券的购买方出具“维好协议”，香港特别行政区法院的判决承认了该维好协议的有效性。但上海法院的考量是基于社会公共利益，而不是维好协议的效力，2021年3月和7月法院网站上公布的案例分析也解释了这一点（注1）。 市场对近期维好协议债券发行的反应也反映出在投资者中此类债券信用分化的加剧。例如，ICBCIL Finance Co. Limited（ICBCIL Finance）和交银租赁管理香港有限公司（交银租赁管理香港，A3/稳定）等A评级的银行关联租赁公司近期发行的债券的3年期部分定价均低于2%。与之相反，中国山东高速金融集团有限公司（中国山东高速金融）的发行实体 Coastal Emerald Limited（Baa2/评级观察）（注2） 等Baa评级的公司却为其3年期维好协议债券支付接近4%的收益率。而A评级和Baa评级发行人之间的定价差距在2021年年初明显相对较小。 上述两个案例也凸显了一些法律问题，这些问题令维好协议安排的实际运作更加复杂，并给投资者带来信用损失。 首先是不同司法管辖区的处理方式不一致。维好协议是否获得承认取决于不同司法管辖区的法院的解释，这加大了判决结果的不确定性。对于许多内地发行人而言，虽然维好协议提供方通常总部位于中国内地并受中国法律约束，但维好协议通常适用英国法律并由香港特别行政区法院管辖。这意味着维好协议在中国内地的执行很可能需要内地法院承认香港法院的判决。 在华信集团的案例中，内地法院的判决表明其在某些情况下可执行香港法院的判决，因此，华信集团附有维好协议的债券的持有人可在发行人的境内破产程序中提出索赔。 另一方面，在方正集团的案例中，内地法院从一开始就不承认维好协议。尽管如此，该案在香港仍有相关法律程序在继续进行。 第二个问题涉及维好协议中定义的支持的直接性。违反维好协议本身通常不会导致债务索赔，而是仅针对违反协议的损害提出索赔。因此，附有维好协议的债券的持有人只能就维好协议提供方未能及时向发行实体提供流动性提起诉讼，而不能就债务偿还提起诉讼。尽管如此，法院最终的判决可命令维好协议提供方承担部分或全部债务本金、利息和相关成本。 例如在华信集团的案例中，香港法院的判决是针对该公司未能履行承诺，确保子公司维持偿付能力，并具有足够的流动性来满足偿债需求，而不是针对债务违约本身。但香港法院最终命令华信集团向附有维好协议的债券的持有人偿还债券本金、利息和任何相关成本（注3）。 发行结构也可能影响预期损失 维好协议的有效性还取决于其结构，这可能反映发行实体与其母公司之间的整合程度，并影响附有维好协议的债券持有人的回收率。 中国金融企业目前已采用的维好协议结构分为三种类型。分类取决于发行实体是否商业化运营并拥有自身的运营资产，以及该结构是否涉及境外担保人。 一般而言，拥有运营资产的境外担保人或境外发行实体可以更好地利用自身资源来支持其由维好协议支持的债券。其维好协议结构的常见形式之一是由境内母公司向拥有运营资产的境外子公司提供维好协议。然后，这家境外子公司会为特殊目的公司发行的债券提供担保（例如方正集团的情况）或直接发行债券（例如华信集团的情况）（图表1和2）。 在上述两种情况下，境外子公司的运营资产可能对其维好协议结构带来重大影响。 首先，这些资产反映了这些子公司的战略重要性、经济利益和品牌价值，从而推动了母公司提供支持的动力。例如，作为交银金融租赁有限责任公司（交银租赁）境外子公司的交银租赁管理香港是其母公司境外租赁业务的主要运营平台，占其整体租赁资产的很大一部分。在这种情况下，我们认为母公司及时提供支持的意愿极高，因为子公司的运营资产与母公司的整体战略密切相关。 其次，这些境外实体的运营资产可以帮助公司建立运营记录并与银行建立联系，从而为公司提供紧急流动性的渠道。最后但同样重要的是，这些资产可通过其自身的盈利能力和现金流以及其自身的股票或债务发行来支持债务偿还。但其中一个特别要注意的风险是这些资产是否与集团的主营业务不一致（体现出较低的战略价值），甚至成为额外的资产风险来源。 相比之下，若境外实体没有运营资产，那么向这些境外实体提供的维好协议将有截然不同的支持作用（图表3）。这些境外实体仅作为融资工具，并直接发行债券，而不是通过特殊目的公司发债。此外这些实体缺乏资本实力和盈利能力，也没有具备损失吸收能力的资产，这意味着其个体财务实力极低，并在较大程度上依赖其境内母公司的非约束性承诺来维持财务状况满足维好协议的要求。 此外，在某些情况下，这些实体与其母公司的业务高度融合，管理团队也与母公司相同。债券发行的募集资金也往往由母公司使用，因此特殊目的公司的资产基本为来自关联方和母公司的应收款。这些因素可能表明母公司有极强的意愿和经济利益提供及时支持，而境外实体的违约几率与其母公司紧密相关。 法律处理的不确定性表明有必要关注发行人的基本面 维好协议的执行存在不确定性，且缺乏对境内维好协议提供方的直接追索权，这些法律考虑因素表明有必要将境外实体的个体财务实力纳入维好协议支持债务的信用评估中。 对于金融企业发行的维好协议债务的评级，我们近期也更明确地纳入对发行实体或其境外担保人个体基本面的评估。同时，除了个体评估以外，维好协议提供方提供及时和充分支持的意愿和能力仍是重要的组成部分。正如我们在2020年6月的报告中指出，债券发行人对维好协议提供方的战略重要性是我们评估后者支持意愿时的主要考虑因素。 这一方法适用于金融企业在所有三种结构下发行的维好协议债务。例如，穆迪近期维持 ICBCIL Finance 的中期票据计划的 (P)A2评级，反映了 ICBCIL Finance 的b2个体评估；7个子级的评级提升，依据是母行中国工商银行股份有限公司（工行，A1/稳定；基础信用评估baa1）将向其提供关联方支持；2个子级的评级提升，依据是必要时中国政府（A1/稳定）将通过母行工行向其提供极高水平的支持。 目前，我们对维好协议支持债务的评级一般较母公司的评级低一到两个子级，原因是发行实体均有良好的运营资产支持或是与母公司高度融合的重要融资工具。但若相关结构并未满足这些条件，则可能产生更大的信用分化，以反映发行实体自身的信用度、境内母公司提供支持的可能性以及境外实体具备损失吸收能力的资产的规模。 穆迪相关研究 - 中国企业和金融机构: 方正集团附有维好协议的债券索偿遭拒绝表明维好协议并非担保，2020年9月3日 - 中国跨行业研究: 违约事件证明维好协议并非担保，2020年7月8日 - 中国企业: 维好协议的信用支持结构常见问题:最新报告，2014年4月10日 尾注 1. 1）上海金融法院2021年3月的案例分析（http://www.shjrfy.gov.cn）2021年7月的案例分析（http://www.shjrfy.gov.cn）；2）“公共利益”是根据《最高人民法院关于内地与香港特别行政区法院相互认可和执行当事人协议管辖的民商事案件判决的安排》第九条第二款的解释。根据《安排》，拒绝认可和执行香港特别行政区法院判决的考量通常仅包括认可和执行香港特别行政区判决的结果直接违反内地公共利益之情形。 2. Baa2的评级属于山东高速集团有限公司（A3/稳定）的维好协议所支持的债务。 3. https://legalref.judiciary.hk 来源：穆迪投资者服务公司