惠誉授予佳兆业集团'B'的首次发行人违约评级和高级无抵押评级

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-29 May 2019: 本文章英文原文最初于2019年5月16日发布于：Fitch Assigns Kaisa First-Time IDR, Senior Unsecured Rating of 'B' 惠誉评级已授予中国房企佳兆业集团控股有限公司（佳兆业集团）'B'的长期外币发行人违约评级，展望稳定。惠誉还同时授予佳兆业集团'B'的高级无抵押评级和'RR4'的回收率评级。 佳兆业集团的评级基于其雄厚的资产基础能够支持规模扩张，公司的业务规模现与'BB'类评级房企的水平相当。截至2018年末，公司拥有大规模且地理位置优越的土地储备，旗下150多个项目遍布五大经济区的45个城市。公司的地域多元化缓解了项目和区域相关风险，并能在启动支持其销售增长的新项目时给予其更大的灵活性。佳兆业集团评级的制约因素包括：截至2018年末，按净负债与调整后库存（城市更新项目和投资性房地产以原始成本计算）的比率衡量，其杠杆率高企，达到72.7%，但公司的高盈利能力部分弥补了高杠杆率的弱势。 惠誉认为，得益于业务规模扩大及更多高利润率城市更新项目得以确认令公司利润率提高，佳兆业集团将从2020年开始去杠杆。佳兆业集团能够通过其城市更新业务在中国的大湾区以低成本获得大规模土地储备，这支持该公司获得超过30%的较高整体EBITDA利润率。城市更新业务超过40%的利润率是有利于公司去杠杆的一个重要因素。但是，如果佳兆业集团以与2017年和2018年相同的速度扩大规模，则其杠杆率将保持在较高水平，因为2018年城市更新项目对其合同销售额的贡献率仅为30%。 关键评级驱动因素 城市更新项目成为业务优势：佳兆业集团的城市更新业务提供了运营灵活性，因为其高盈利能力使该公司能够在市场低迷时期有下调价格的空间。由于这些项目的土地成本较低，如有需要，佳兆业集团也可以通过出售城市更新项目的股权获得利润。佳兆业集团在城市更新业务方面的长期经验使其能够获得毛利率超过40%的大规模土地储备，支持该公司30%-35%的整体EBITDA利润率（已售商品成本中不含资本化利息）。佳兆业拥有119个城市更新项目储备（占地3,000万平方米土地），这也使得公司有持续不断的项目进入销售阶段。 在过去10年中，佳兆业集团平均每年转化的总楼面面积 (GFA) 达94万平方米，这也使其在土地补充方面具有一定的操作灵活性。但是，城市更新业务规模扩大的范围有限，且在更高的评级水平下作为评级驱动因素的重要性将减弱。城市更新项目所需的开发周期较长，因此资金沉淀的时间更长、所需资金数额更大且不能立即产生现金流或利润贡献，从而推高了佳兆业集团杠杆率，使其高于城市更新业务敞口规模较小的同业公司的水平。但同时，城市更新的业务性质和高盈利能力使得佳兆业集团能够持续以高于其他中国房企的杠杆率运营。 高杠杆率制约评级：惠誉预计，佳兆业集团2019年的杠杆率（按净负债与调整后库存比率衡量）将保持在70%以上，但此后将降至70%以下。佳兆业集团2019年的销售规模将不足以支撑其高企的税收和利息负担。公司对利润率较低的非城市更新项目住宅地产开发业务的依赖以及该部分业务高于惠誉预期的增长速度可能会限制其去杠杆的能力。但是，惠誉认为，一旦公司的权益销售额从2020年起超过1,000亿元人民币，则杠杆率可能会有所改善，届时其销售效率（合同销售额与总债务的比率）将超过0.8倍，并支持更强劲的运营资金流。 大规模优质土地储备：惠誉认为，佳兆业集团优质的土地储备将支持该公司实现2019年900亿元人民币总销售额的目标。当城市更新项目土地储备的转化时间超过预期时，佳兆业集团的优质资产基础也可以为其流动性提供缓冲，因为公司可以很容易为其地理位置优越的城市更新项目找到买家，尤其是位于深圳的项目。截至2018年12月31日，佳兆业集团的土地储备总规模达到2,400万平方米（可售资源估计为4,640亿元人民币），其中1,300万平方米(54.3%)位于大湾区，320万平方米位于深圳。 合同销售增长强劲：惠誉认为，得益于大湾区当前的有利政策和地理位置优越的土地储备，佳兆业集团2019年的合同销售目标应能实现。截至2018年末，佳兆业集团的可售资源总额达1,580亿元人民币，这意味着要支持20%的销售增长，该公司2019年的去货率应达到57%，这一指标与其60%左右的历史去货率接近。2018年，得益于平均售价上涨14%以及GFA增长38%，佳兆业集团的权益合同销售额提升57%，达到701亿元人民币。 评级推导摘要 佳兆业集团2018年的权益销售规模为700亿元人民币，与旭辉控股（集团）有限公司（旭辉，BB/稳定）、龙光地产控股有限公司（龙光地产，BB-/正面）、中国奥园地产集团股份有限公司（中国奥园，BB-/正面）等'BB'类同业水平相当，超过禹洲地产股份有限公司（禹洲地产，BB-/稳定）、合景泰富集团控股有限公司（合景泰富，BB-/稳定）、时代中国控股有限公司（时代中国，BB-/稳定）400亿-500亿元人民币的销售额规模。佳兆业集团50%以上的土地储备GFA位于大湾区，与龙光地产、中国奥园和时代中国相似。得益于高利润率的城市更新项目，佳兆业集团逾30%的EBITDA利润率在'BB'类评级同业中处于高端。 佳兆业集团的杠杆率达到70%以上，与泛海控股股份有限公司（泛海控股，B-/稳定）、新湖中宝股份有限公司（新湖中宝，B-/稳定）、泰禾集团股份有限公司（泰禾集团，B-/负面）的水平相当。佳兆业集团的业务状况比泛海控股和新湖中宝强劲得多，且销售规模更大、土地储备多元化程度更高。佳兆业集团的销售周转率（按合同销售额与总负债的比率衡量）为0.64倍，也比上述两家公司的比率（低于0.25倍）更为稳健。和泰禾集团（其位于环渤海、长三角地区和福建省的土地储备比例较高）相比，两家公司的业务规模和利润率相近。但是，泰禾集团的土地储备年限较短，仅可支持两到三年的开发需求，这给其杠杆率带来了压力，且泰禾集团的流动性比佳兆业集团紧张得多。 在'B'评级发行人中，与佳兆业集团最接近的同业公司是阳光城集团股份有限公司（阳光城，B/正面）。阳光城2018年的销售额为1,180亿元人民币，高于佳兆业集团700亿元人民币的水平，且阳光城的土地储备多元化程度更高。但是，阳光城的EBITDA利润率（不含资本化利息）不到20%，低于佳兆业集团逾30%的水平。截至2018年末，阳光城的杠杆率（按净负债与调整后库存的比率衡量）高达71%，与佳兆业集团相近。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年和2020年，权益合同销售额提升20% - 2019年和2020年，权益购地成本与合同销售额的比率分别为28%和31%（2018年为23%） - 2019年和2020年，现金回款率分别为80%和85%左右（2018年为75%） - 2019年和2020年，建安成本与销售收益的比率为30%左右（2018年为30%） - 净收益派息率为20%（2018年为19%） 关键回收率评级假设： - 作为一家资产交易型公司，佳兆业集团如破产将走清算程序而非持续经营 - 扣除10%的行政费用 - 库存和其它资产可以通过重组变现并分配给债权人 - 对现金余额作出调整，仅将超过三个月合同销售额的现金纳入计算 - 对净库存采用20%的估值折扣 - 对投资性房地产采用50%的估值折扣 - 对应收账款采用30%的估值折扣 - 对可售金融证券采用80%的估值折扣 - 惠誉估计，佳兆业集团境外高级无抵押债务的回收率为82%，相当于'RR2'的回收率评级水平。但是，该公司的回收率评级上限为'RR4'，因为根据惠誉的《回收率评级国别调整方法》，中国在债权人友好维度上被归类为"第四类"国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 杠杆率（按净负债与调整后库存的比率衡量）持续低于60% - EBITDA利润率（已售商品成本中不含资本化利息）持续高于30% 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 杠杆率（按净负债与调整后库存的比率衡量）持续高于75% - EBITDA利润率（已售商品成本中不含资本化利息）持续低于25% 流动性 现金满足短期债务需求：截至2018年末，佳兆业集团持有225亿元人民币的现金和现金等价物（包括68亿元人民币限制用途的现金），而其短期债务为170亿元人民币。截至2018年末，公司拥有1,650亿元人民币的总授信额度，其中1,190亿元尚未使用。此外，佳兆业集团还获得深圳证券交易所批准发行四项资产支持证券，其中与供应链融资相关产品50亿元人民币，与长期租赁公寓相关产品30亿元人民币，由抵押贷款尾款担保的产品6.85亿元人民币（已发行），以及由航运业务收入支持的产品4.75亿元人民币（已发行）。2018年，佳兆业集团的平均融资成本保持在8.42%的水平。 来源：惠誉评级