惠誉确认首创集团的评级为'BBB'；展望负面

Fitch Ratings - Hong Kong - 07 Apr 2023: 本文章英文原文最初于2023年4月6日发布于: Fitch Affirms Beijing Capital Group at 'BBB'; Outlook Negative 惠誉评级已确认北京首都创业集团有限公司（Beijing Capital Group Company Limited，首创集团）的长期外币和本币发行人违约评级为'BBB'，维持负面展望。惠誉同时确认Beijing Capital Polaris Investment Co., Ltd的10亿美元中期票据计划的评级为'BBB'。 惠誉同时已确认首创华星国际投资有限公司（BCG Chinastar International Investment Ltd.，首创华星）的长期外币发行人违约评级为'BBB'，维持负面展望。 评级展望为负面基于，首创集团房地产业务的房地产和土地销售表现疲弱及去其杠杆计划的执行风险高企。此外，预计首创集团控股公司的利息保障倍数亦在中短期内将降至2.0倍（负面评级阈值）以下。 首创集团的独立信用状况反映出首创集团控股公司的财务状况以及首创集团三个核心业务板块的综合信用状况——三个核心业务分别为环保、房地产（包括土地一级开发和社会保障性住房）和基础设施。惠誉基于首创集团的独立信用状况上调三个子级得出首创集团的发行人违约评级，这源自惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，就首创集团所有者北京市国有资产监督管理委员会（北京市国资委）向首创集团提供支持的可能性作出的评估结果。 首创华星是首创集团旗下唯一直接持股的全资离岸融资平台。惠誉依照其《母子公司评级关联性标准》，将首创华星的评级与首创集团的评级等同。 关键评级驱动因素 房地产业务对评级至关重要：首创集团的房地产业务由北京首创城市发展集团有限公司（首创城发，BBB/负面）运营，该业务约占首创集团资本投入的一半，是首创集团信用状况的主要驱动因素。相较于信用状况相似的同业，首创集团房地产板块的业务状况较弱，因其规模较小，地域分布多元化程度较低，且市场地位较弱。2022年，首创城发的总合同销售额同比下滑51%，降幅大于国有房企的行业平均水平（20%）。 然而，首创城发因其国企地位而维持着较强的财务灵活性，并且致力于通过加快京津地区大面积土地一级开发项目的开发和利润实现来加速去杠杆。该公司目前正与当地政府商讨制定可行的计划，预计2023年下半年将取得进展。惠誉认为，首创城发去杠杆过程存在较大的执行风险，因此惠誉评定为负面展望体现了该因素。 环保业务的杠杆率下降：惠誉认为北京首创生态环保集团有限公司（首创环保，首创集团的环保子公司）的信用状况有所提升，原因在于因资产处置及新项目带来的盈利，该公司EBITDA净杠杆率降至8.0倍以下。首创环保的EBITDA利息保障倍数维持稳定，且其银行信贷和资本市场融资渠道保持通畅。惠誉预计如果首创环保保持去杠杆（尤其在资产出售所得的部署方面），首创环保的信用情况将进一步改善。 基础设施业务信用状况强劲：首创集团基础设施业务部门的信用状况亦有所提升。2021年该公司的EBITDA净杠杆率降至3.6倍，惠誉预计随着新业务开始运营、政府提供更多补贴及公司控制资本支出，该部门2022年的EBITDA净杠杆率将维持在3.5倍左右，2023年将进一步下降。首创集团目前正在剥离京津高速（该资产杠杆率高企，但EBITDA贡献率有限）。惠誉认为该项资产的处置对首创集团的信用状况有利。 控股公司利息保障倍数下降：惠誉预计，如果2023年及以后京津地区的土地一级出售未取得重大进展，则首创集团的现金收入/总利息之比将降至2.0倍（负面评级阈值）以下。分子（即现金收入）的考虑因素包括核心子公司的股息收入、政府对社会保障性房项目的补贴、土地一级出售及资产处置所得。控股公司利息保障倍数的变化取决于该公司能否加速土地开发及出售。 与北京市政府的关联性强：鉴于首创集团由北京市国资委全资拥有，且须从事政府主导的业务，惠誉评定首创集团的法律地位及政府持股和控制程度为“强”。 此外，由于该公司得到政府的股权和土地注入以及补贴等直接有形支持，惠誉评定该公司的政府以往支持力度为“强”。 违约带来的社会政治影响为“弱”：惠誉认为首创集团的政策性业务（环保和基础设施）不太可能受到其债务违约的严重影响，因为此等服务主要依托既有的基础设施，额外仅需较小规模的维护资本支出。首创集团约80%的资本来自市场驱动且分散的房地产和水处理/供应业务。 违约带来的融资影响为“中等”：首创集团的债务规模较大，因此其若违约可能损害北京市以及政府相关企业的资本市场融资渠道的畅通。然而，首创集团市场驱动的房地产业务可能令投资者认为该公司的融资在一定程度上独立于政府支持。 评级基于独立信用状况上调三个子级：首创集团承接的政策性项目使得北京市政府有意愿为其提供支持。首创集团的光年城项目是中国京津冀协同发展规划的核心部分，旨在将北京的非首都功能疏解到周边地区。首创集团若违约或会推迟这一战略的实施。首创集团总资产的10%左右来自其政府支持驱动的基础设施板块，该板块持续获得政府大量补贴。因此，尽管该公司若违约将带来的社会政治影响为“弱”，惠誉基于其独立信用状况上调三个子级（而非两个子级）得出首创集团的评级。 首创华星的评级与首创集团的评级等同：首创华星的评级与首创集团的评级等同，主要源自两者之间的强法律关联性。首创华星至少半数的法定债务（按并表总债务 + 外部担保衡量）由首创集团提供担保。首创华星于2023年3月18日偿付3亿美元高级票据后，上述占比降至50%。首创集团承诺确保首创华星至少50%的法定债务由首创集团提供担保。首创华星作为首创集团的一个部门接受管理，首创华星的全部董事在首创集团担任职务。 评级推导摘要 惠誉基于首创集团三个核心业务板块的加权平均信用状况评定该公司的独立信用状况为'bb'。首创集团的独立信用状况综合考虑了房地产板块（由首创城发运营）处于'bb'区间，基础设施板块处于'bbb'区间，以及环保板块处于'b'区间或‘bb’的低位。 首创集团法律地位及政府持股和控制程度为“强”，政府以往支持力度为“强”，若违约将带来的社会政治影响为“弱”、带来的融资影响为“中等”，与在市场驱动、竞争激烈行业经营的其他政府相关企业的评估结果相似，如北京首都开发控股（集团）有限公司（首开集团，BBB/稳定；独立信用状况：bb）——该公司的评级亦基于其独立信用状况上调三个子级得出。 与首创城发最相似的同业是首开集团——该公司也是北京市政府拥有的三家房企之一。首创城发的杠杆率（若包括天津和北京大兴区土地的预估价值）与首开集团（包括控股公司的表外资产）的杠杆率相当。首开集团的权益销售额（约350亿元人民币）高于首创城发的权益销售额（约200亿元人民币），首开集团的资金回报效率（2-3%）亦略胜一筹。此外，首开集团在其核心市场的地位强于首创城发。 整体而言，惠誉认为，首开集团的房地产业务状况优于首创城发。然而，惠誉认为，若首创城发可按计划完成去杠杆，这两家公司在独立信用状况方面仍具可比性。 首创环保的财务指标略逊色于惠誉过去几年授评的独立信用状况为‘bb’级的同业。然而，其杠杆率正趋于降至‘bb’级同业的水平，尽管实际水平仍有待确定。 首创环保的杠杆率远高于北京环境卫生工程集团有限公司（北京环卫集团，BBB+/稳定，独立信用状况：bb），但其建设-经营-转让项目的现金流可预见性高于北京环卫集团；北京环卫集团的环卫服务合同取决于续约风险和市场竞争力。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 首创城发评级研究采用的假设亦应用于首创集团的评级研究。 - 首创经中基于管理层时间表出售土地。 - 京港地铁：根据公司提供的新线路运营时间表，2023年和2024年营收将增长10%。2023年和2024年每年资本支出为10亿元人民币。 - 首创环保：由于受新冠疫情影响，2022年营业收入同比增速降至15%，2023年将恢复至32%，此后将温和增长；每年资本支出（包括营运资本变动）持续保持在110-120亿元人民币。 评级敏感性 首创集团: 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： 若惠誉认为首创集团的独立信用状况企稳，则惠誉或会将首创集团的发行人违约评级展望自负面调整至稳定 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 首创集团三个板块（包括房地产、环保和基础设施）的独立信用状况恶化 - 首创集团控股公司的现金收入与利息支出的比率持续低于2.0倍 - 北京市国资委提供支持的可能性下降 首创华星: 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： 若惠誉认为首创集团的发行人违约评级稳定，则惠誉会将首创华星的发行人违约评级展望自负面调整至稳定 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 首创集团的发行人违约评级恶化 - 与首创集团的关联性减弱，例如首创华星法定债务（债务加上外部担保）中由首创集团提供担保的债务的比例降至50%以下。 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性充足：截至2022年前九个月末，首创集团的现金总额为490亿元人民币，足以支付其360亿元人民币的短期债务。2021年末，首创集团拥有未使用的银行授信额度1,435亿元人民币，且其控股公司层面的股息收入持续高于的利息支出，因此惠誉预计，首创集团的流动性足以覆盖其控股公司层面的利息支出。此外，首创集团能够回收子公司应付款项以满足自身的流动性需求。 发行人简介 首创集团由北京市国资委全资拥有。自1995年实施资产重组以来，首创集团建立起五项核心业务：1）供水与环保（水处理和固废处理）； 2）基础设施（地铁和高速公路）； 3）房地产（土地一级开发和二级房地产开发）； 4）金融服务与投资，包括为中小企业和农业企业提供担保； 5）文创项目的运营，以提升首都文化形象。前三个板块为首创集团贡献逾95%的总营收。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级