惠誉公布温氏股份首次‘BBB+’的评级，展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 16 August 2019: 惠誉评级已公布肉猪肉鸡生产企业温氏食品集团股份有限公司（温氏股份）首次‘BBB+’的长期外币发行人违约评级，展望稳定。惠誉同时公布温氏股份的高级无抵押评级为‘BBB+’。 温氏股份的评级是基于该公司在肉猪肉鸡生产市场的领先地位及其多样化的蛋白质产品。该公司的评级受到其强劲财务状况（利润率较高且杠杆率适中）的进一步支撑。 温氏股份评级的制约因素在于，行业利润率不稳定，且业务扩张导致该公司资本支出高企，进而导致其自由现金流波动。 评级展望稳定是基于惠誉预计，尽管中国发生了严重的非洲猪瘟疫情，但温氏股份将保持其市场领先地位及其相对稳健的财务状况，这主要得益于其经营规模及其多样化的蛋白质产品。 关键评级驱动因素 多元化的禽肉生产企业：惠誉认为，温氏股份多样化的蛋白质产品缓解了该公司受蛋白质行业周期性的影响。而且惠誉认为，温氏股份的评级受到其遍及全国的业务的支持。温氏股份是中国最大的生猪生产企业，2018年占据3.2%的市场份额；按销量计，该公司为全球顶尖的生猪生产企业。此外，按销量计，温氏股份为全球最大的黄羽肉鸡生产企业。 非洲猪瘟带来的影响较复杂：2018年下半年中国爆发了非洲猪瘟，导致2019年6月末生猪和能繁母猪存栏数量分别同比下降26%和27%（万得资讯数据）。惠誉预计生猪数量锐减将迅速推高中国的生猪价格，而温氏股份应能从中受益。与此同时，温氏股份继续面临旗下农场爆发非洲猪瘟的风险，因此需要准备各种应对措施，从而导致开支增加。温氏股份在中国的农场遍布多个地区，这减轻了该公司面临的疫情爆发风险。惠誉将观察非洲猪瘟的发展情况，并且会在该疫情导致温氏股份业务受扰的情况下重新评估该公司的评级。 在行业低迷时期保持中等的盈利能力：温氏股份处于周期性很强的中国养猪行业。生猪养殖市场高度分散，2018年前九大生猪生产企业所占市场份额不足10%。鉴于这种市场格局，潜在的生产周期，加之散户无法快速调整产能，导致生猪价格很不稳定。温氏股份的多样化产品有助于其保持适中的利润率——该公司在非洲猪瘟加剧行业周期性低迷的背景下仍在2018年实现了12%的综合EBITDA利润率（肉猪毛利率12%；肉鸡毛利率23%）即反映了这一点。 惠誉认为温氏股份具竞争力的成本优势对其评级起到支持作用，但其不稳定的EBITDA利润率和自由现金流将其评级限制在目前的水平。该公司的评级符合惠誉对蛋白质行业的评级指引，即：鉴于行业周期性导致营业利润率不稳定等因素令此类企业面临的风险高于平均水平，其评级不会高于‘BBB’区间。 长期需求不变：惠誉预计，中国的猪肉消费需求将在中长期内保持不变。中国是全球最大的猪肉消费国——2018年中国猪肉消费量为5540万吨，是猪肉消费量第二大的欧盟（2140万吨）的两倍多。而且惠誉认为，中国消费者一定程度地转而选择蛋白质产品（可能因非洲猪瘟所致），将令鸡肉产品作为猪肉的更便宜替代品受益。温氏股份的肉鸡业务充分准备好应对消费者选择的可能变化。 资本支出有度且灵活：惠誉认为，温氏股份在资本支出方面具有自律性和灵活性。惠誉预计该公司在制定扩张计划时具有一定的资本支出灵活性——根据市场情况决定短期内新建农场的数量。但是惠誉预计，从长期来看，温氏股份将扩大产能，以对处于分散状态的生猪行业进行整合。惠誉还预计，鉴于温氏股份欲提高业务多元化程度，其将为禽肉和加工业务发生一定的资本支出。 财务状况强劲：惠誉预计，得益于庞大的经营性现金流和低融资成本，温氏股份的财务状况将保持强劲。2018年该公司的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率继续处于低位，为0.5倍。惠誉预计温氏集团的杠杆率将保持在1.0倍以下——尽管其资本支出计划和派息规模庞大。 评级推导摘要 惠誉评定温氏股份的评级与惠誉授予‘BBB’区间评级的全球性蛋白质生产企业一致，其主要原因在于该公司庞大的经营规模、多样化的蛋白质产品、遍及中国的业务及适中的杠杆率。该公司评级的制约因素在于行业周期性导致利润率和自有现金流不稳定。 从业务状况来看，温氏股份的评级与蛋白质生产企业万洲国际有限公司（万洲国际，BBB+/稳定）相当。万洲国际在美国、中国和欧洲均有业务经营，且拥有从上游养殖到下游加工包装的完整价值链，因此其地域和业务多元化程度高于温氏集团。但温氏股份的蛋白质产品多元化程度高于万洲国际。这两家公司的评级受财务状况支持的情况也较相似。万洲国际的杠杆率略高于温氏股份，但其自由现金流为正有助于持续去杠杆。与之相反，温氏集团的杠杆率保持适中，令其扩张性资本支出导致的自由现金流为负见容于其目前的评级水平。 Tyson Foods, Inc.（泰森食品，BBB/稳定）的业务状况强于温氏集团，因前者的多个蛋白质产品种类均居于市场领先地位且其业务的全球覆盖度更高。但是，温氏股份的杠杆率一直比泰森食品低且经营性EBITDA利润率持续比泰森食品高（即使在周期性低迷期亦然）。泰森食品的自由现金流率一直温和高于温氏股份，但如果将收购部分纳入该指标，则泰森食品该指标的表现与温氏股份的相似度会更高。 关键评级假设 - 随着中国生猪价格上涨，2019年和2020年营收分别增长13.1%和13.8%（2018为2.8%） - 随着生猪价格上涨被饲料成本和非洲猪瘟应对支出抵消，未来四年EBITDA利润率回升至15%-18%（2018年为12%） - 2019年资本支出保持在与2018年相似的水平，资本强度保持在约14%-15%（2018年为16%） - 派息率为上一年净利润的30% - 除了已宣布的白羽鸡公司收购计划，无其他重大并购活动 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： 预计不会采取正面评级行动。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - FFO调整后净杠杆率持续高于1.0倍（2018年为0.5倍） - 经营性EBITDA利润率持续低于15%（2018年为12%） - 关联交易大幅增加 - 非洲猪瘟爆发严重扰乱温氏股份的业务 流动性及债务结构 流动性强劲，融资成本低：2018年末温氏股份持有无受限现金27亿元人民币及理财产品32亿元人民币，足以覆盖其22亿元人民币的未偿短期债务。此外，该公司持有约128亿元人民币尚未使用的银行授信额度（综合授信额度，包括现金贷款和贸易融资贷款）。与中国私营企业的平均水平相比，温氏股份的融资成本一直较低，其银行贷款和境内债券的利率为4.2%-4.8%。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 鉴于中国的非洲猪瘟疫情所导致的肉猪产品质量问题可能会对温氏股份的信用状况产生负面影响，且和其他因素一起与该公司的评级相关，该公司的“客户福利——清晰的消息传递、隐私与数据安全（SCW）” ESG相关度评分项得分为4分。 财务报表调整摘要 公司银行理财产品按照70%比例算作无受限现金，因为他们的混合保本性质。 来源：惠誉评级