惠誉授予合景泰富拟发行美元票据‘BB-’的评级

Fitch Ratings - Hong Kong - 11 Aug 2020: 本文章英文原文最初于2020年8月3日发布于：Fitch Rates KWG's Proposed USD Notes 'BB-' 惠誉评级已授予合景泰富集团控股有限公司 (KWG Group Holdings Limited，“合景泰富”，BB-/稳定) 拟发行美元高级票据‘BB-’的评级。拟发行票据构成合景泰富的直接、高级无抵押债务，因此，其评级与公司的高级无抵押评级一致。 合景泰富的评级支持因素包括其充足的优质土地储备、在中国一、二线城市的品牌认知度、持续稳健的利润率、强劲的流动性以及合理的债务期限结构。合景泰富的评级制约因素包括房地产开发业务规模较小，以及销售效率较低。 关键评级驱动因素 业务覆盖区域广泛，品牌认知度高：合景泰富在中国的大湾区（包括广州、佛山、深圳和香港）、华东及华北地区均有土地储备。2019年，公司在中国大陆39个城市及香港拥有1,700万平方米的权益土地储备，平均拿地成本为每平方米5,000元人民币（香港除外），该土地储备量足以支持未来五年左右的开发需求。合景泰富50%的可售资源分布在大湾区，而公司在该地区拥有丰富的经验和成熟的业务。 合景泰富以首套房和改善型住房购买者为主要目标客户，已在其核心业务城市树立强大的品牌认知度。合景泰富聘用国际建筑师和设计师，制定高水准的建筑标准，成功吸引前述目标客户群。 跨周期的稳健利润：惠誉预计，未来两年合景泰富的EBITDA利润率（不包括资本化利息）将保持在30%。由于一幢办公楼的出售被归类为子公司分拆且未纳入2018年的利润计算，公司的并表EBITDA利润率已自2018年末的约20%增至2019年末的30%左右。 合景泰富的房地产开发业务在行业各周期保持较强的盈利能力，是利润率最高的中国房企之一。合景泰富将保障利润率作为一个关键目标，并且通过持续提供优质产品以维持高于平均水平的售价来实现该目标。合景泰富经验丰富的项目团队也确保了公司的项目得到有力的执行且成本得到严格的控制。此外，合景泰富在广州的业务根基深厚，而且广州的地价涨幅不像其他一线城市那么显著，因此公司的单位购地成本仅相当于其平均售价的25%左右。 杠杆率可控：基于合景泰富的销售前景和拿地策略，惠誉预计，公司按净负债与调整后库存比率计算的杠杆率将维持在35%-40%左右。截至2019年末，合景泰富的权益杠杆率保持在35%以下。2019年，公司的现金回款率有所上升，与此同时，公司放缓了购地步伐，仅将36%的销售收益用于拿地，而2018年这一比例为61%。 与领先同业建立合资企业：合景泰富一直实施审慎的扩张战略，与领先的同业公司建有强大的合作伙伴关系，包括新鸿基地产发展有限公司（A/稳定）、香港置地控股有限公司、世茂房地产控股有限公司（BBB-/稳定）、万科企业股份有限公司（BBB+/稳定）、华润置地有限公（BBB+/稳定）及广州富力地产股份有限公司（B+/稳定）。这些合作伙伴关系有助于降低公司的项目融资成本，纾缓其参与的土地竞拍的竞争程度，并提高经营效率。 合资公司现金流管理良好，新项目的投资款主要源自成熟合资企业的多余现金。此外，合资企业层面的杠杆率较低，因购地款通常由控股公司出资，而合景泰富在收取预售现金后才会支付建筑成本。 规模小，周转率弱：合景泰富2019年的总预售额同比增长32%，达到861亿元人民币，但其权益销售额只占总销售额的64%。合景泰富2020年的总销售额目标为1,030亿元人民币，相当于大约660亿元人民币的权益销售规模，仍低于评级为‘BB’的同业公司（2019年的权益销售规模超过900亿元人民币）。合景泰富的销售效率（按权益合同销售额与总债务的比率衡量）为0.6倍，低于大部分评级为‘BB-’的同业公司1倍左右的销售效率。 评级推导摘要 合景泰富的评级支持因素包括其在广州成熟的房地产开发经验、在中国一二线城市的品牌认知度、持续稳健的利润率、强劲的流动性以及合理的债务期限结构。合景泰富一直是全周期利润率最高的中国房企之一。 合景泰富的EBITDA利润率与龙光地产控股有限公司（BB/稳定）以及保利发展控股集团股份有限公司（BBB+/稳定）和中国金茂控股集团有限公司（BBB-/稳定）等一些投资级别的同业相当，并且高于一些‘BB’评级的同业公司，例如新城发展控股有限公司 (BB/稳定)、禹州地产股份有限公司 (BB-/稳定)和旭辉控股（集团）有限公司(BB/稳定)。但是，与上述同业公司相比，合景泰富的合同销售额规模较小。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 合同销售总楼面面积增长超过20% - 平均售价每年增长5% - 2020年EBITDA利润率（不含资本化利息）保持在30%左右 - 2020年至2021年期间，土地补给率为权益合同销售总楼面面积的1.3倍 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 在不影响财务指标的情况下扩大规模 -EBITDA利润率持续高于30% - 净负债与调整后库存的比率持续低于35% 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - EBITDA利润率持续低于25% - 净负债与调整后库存的比率持续高于45% 流动性及债务结构 流动性充裕：合景泰富拥有成熟多元的融资渠道，并与多数境内外银行建有稳固的合作关系。合景泰富进入国内外债市的渠道畅通，是首批发行熊猫债券的企业之一。截至2019年末，合景泰富持有可用现金514亿元人民币，足以覆盖其237亿元人民币的短期债务和未偿付的购地款。惠誉认为，得益于多元的融资渠道、成熟稳健的业务状况及灵活的购地策略，合景泰富保持了可以覆盖房地产开发成本、支付购地款项及兑付债务的充足流动性。 来源：惠誉评级