标普：授予平煤股份“BB-”评级；展望稳定
我们将平煤股份视为平煤神马的核心子公司，并认为平煤神马获得河南省政府特别支持的可能性为高。
平煤神马煤炭、化工业务的地域分布较窄，规模有限。此外，由于该集团利息支出高，资本支出规模大，且营运资本方面也需要持续投入，我们预计未来12个月其本已非常高的杠杆率将会进一步抬升。
平煤股份构成平煤神马煤炭业务的主要部分。我们预计未来24个月平煤股份的杠杆率将好于母公司，但随着煤炭价格走软，仍将处于非常高的水平。
2019年6月10日，我们授予平煤股份“BB-”的长期主体信用评级。
展望为稳定，是因为我们认为平煤股份将维持其作为平煤神马核心子公司的地位，且平煤神马从河南省政府获得特别支持的可能性仍将保持在高的水平。稳定展望还反映我们认为未来12个月平煤神马的杠杆率仍将高位运行的预期。
香港，2019年6月10日—标普全球评级今日宣布，授予平顶山天安煤业股份有限公司（平煤股份）“BB-”的长期主体信用评级，展望为稳定。
以上评级反映了我们将平煤股份视为中国平煤神马能源化工集团有限责任公司（平煤神马）核心子公司的评估结论。我们认为，母公司信用状况将是平煤股份信用状况的主要决定因素。
平煤神马由河南省国有资产监督管理委员会控股，因此我们将该集团视为政府关联实体。根据平煤神马的以下特征，我们预计该集团获得省政府特别支持的可能性为高：
与河南省政府非常紧密的关联。河南省国资委持有平煤神马65.15%的股份，占控股地位，并通过任命大多数董事会成员对该集团加以控制。平煤神马是河南省国资委下属最大的国有企业之一。我们认为，如果平煤神马违约，河南省政府的声誉将受到影响。
对河南省政府的重要作用。河南是中国第五大产煤省份，平煤神马是该省的主要煤炭生产企业之一，特别是在焦煤领域。此外，该集团对河南省的行业兼并重组、供给侧改革、混合所有制改革等经济和改革议程发挥着极其重要的作用。该集团是河南省的龙头国企之一，是省内的就业大户。
我们对平煤神马业务状况的评估结论，主要是基于我们对该集团采煤和化工业务的分析。我们预计未来24个月这两个板块将贡献75%-80%的毛利润。其他业务有尼龙、贸易、建材和发电等，单项利润贡献相对较少。
我们预计平煤神马的采煤业务将保持较窄的地域分布和有限的经营规模。平煤股份是集团采煤业务的经营主体。平煤股份14座煤矿全都位于河南省境内。平煤神马2018年原煤产量3518万吨，排名全国第21位。我们认为平煤股份的规模在国内产煤大省受评煤企的行列里面处于较低水平。如果没有新的煤矿投产，那么未来24个月平煤神马的煤炭销售量就不太可能显著提升。
平煤神马的盈利能力容易受煤炭价格起伏的影响。我们预计未来一两年该集团采煤业务的利润率和销售价格都有所下滑。我们预计，未来24个月全行业范围都将有新增产能逐步获得政府批准。这些新矿规模大、效率高、符合环保标准，将取代供给侧改革过程中关停的陈旧过时、效率低下、安全性差的煤矿。同时，中国的能源结构将逐步去煤化。我们认为，这些因素的叠加将给国内煤炭价格带来下行风险。
我们预计平煤神马的煤炭产品构成将在一定程度上抵消生产成本相对较高带来的不利影响。由于该集团的煤矿以井工矿为主，其成本在全球梯度上处于中高水平。但该集团近半销量为焦煤，而焦煤相比动力煤拥有一定的溢价。我们预计2019-2020年煤价整体走软，但预计平煤神马的利润率将继续获得焦煤业务的支撑。和动力煤相比，焦煤在中国算是一种相对稀缺的资源，所以我们预计未来24个月平煤神马的焦煤销量将保持稳定。
我们认为，平煤神马的煤化业务规模有限，地域集中度高，产品构成单一。中国的焦化行业高度分散化，2018年全行业产量1344万吨，其中平煤神马的产量只占其中3%-4%。该集团化工厂集中在河南本省。焦化业务占集团化工板块收入的大部分，侧面反映其产品构成相比其他化工企业更为单一。该集团还生产烧碱、聚氯乙烯等化工产品，但这些业务的利润贡献相对微小。
我们预计未来12-24个月平煤神马化工板块的毛利率将小幅下降。这是因为，随着国内钢铁和房地产市场需求放缓，焦炭产品的售价有可能降低。
由于利息支出高、资本支出规模大、营运资本方面需要不断投入，未来24个月平煤神马的自由经营性现金流可能为负数。因此我们预计2019年-2020年该公司本已较高的杠杆率将会进一步抬升。我们预计，2019年平煤神马债务对EBITDA比率将从2018年的6.4倍上升到7.6倍，2020年将进一步上升到8.6倍。
考虑到平煤神马债务规模较大，我们预计其年度利息支出将达60亿元人民币。我们预计2019-2020年该公司的EBITDA利息保障倍数为1.6-1.8倍，低于2018年的2.0倍。我们估计同一时段该集团资本投入支出为30亿-37亿元，用于煤矿升级改造和尼龙、新能源业务的扩张。我们估算，为支持这些业务的扩张，平煤神马将需要每年投入营运资本30亿元。
我们将平煤神马的流动性评为稍欠。但该集团短期债务的再融资不太可能遇到较大风险。截至2018年年中，约60%的债务为银行贷款，考虑到平煤神马是一家国有企业，我们预计这些贷款都能够实现滚动。此外，我们预计该集团依旧可以通过境内授信额度和境内债券市场进行再融资。
但该集团债务的平均期限不足两年，短期债务占比较大。我们将这一点视为负面因素。
我们将平煤股份评为平煤神马的核心子公司，是基于以下几个方面的考虑：
平煤神马是平煤股份的控股股东，持股54.27%。平煤神马对平煤股份保持着事实上的控制，且平煤股份的大多数董事会成员由其任命。平煤股份的业务发源于平煤神马，所以我们预计它将获得母公司的强力支持和长期投入。
平煤股份是平煤神马采煤业务的旗舰子公司，是主要利润来源，对集团的未来战略发挥着十分重要的作用。平煤股份与平煤神马的品牌和声誉紧密关联。
平煤股份是平煤神马焦化和化工业务的关键供应商，而这两个板块的业务对整个集团的运营和将来发展战略也非常关键。
我们认为平煤股份的业务状况和财务风险与母公司相似。平煤股份的业务几乎构成平煤神马煤炭业务的全部，其规模有限、成本较高、容易受煤价波动的影响。我们预计2019-2020年平煤股份的杠杆率将会上升，但仍会优于母公司的杠杆水平。由于煤炭价格可能下降，EBITDA可能减少，从而推高杠杆水平。我们预计2019年平煤股份债务对EBITDA比率为4.0倍，2020年为4.6倍；2018年实际值为4.2倍。此外，平煤股份对短期融资的依赖度更低，平均债务期限也长于母公司。
稳定展望反映，我们预计平煤股份将保持其作为平煤神马核心子公司的地位，而平煤神马则将继续拥有获得河南省政府特别支持的高可能性。稳定展望还反映，我们预计未来12个月平煤神马的杠杆率将因为煤炭价格适度走低、资本支出高企而继续高位运行。
如果平煤神马的资本结构变得不可持续，或流动性缺口变得显著，从而削弱平煤股份的偿债能力，那么我们便有可能下调平煤股份评级。具体原因可能会是平煤神马或平煤股份的资本市场融资通道变窄，或国内煤炭和化工市场长期承压。评级下调的诱发因素可能会是平煤神马的EBITDA利息覆盖率长时间保持在1.0倍以下。
如果平煤神马获得河南省政府特别支持的可能性削弱，或我们不再将平煤股份评为平煤神马的核心子公司，那么我们也有可能下调平煤股份评级。但我们认为未来12个月这两种情形都不太可能出现。
如果平煤神马的杠杆率和资本结构改善，EBITDA利息覆盖率长时间维持在接近于2.0倍的水平，且平均债务期限延长到两年以上，那么我们有可能上调平煤神马的评级。导致这一情形出现的原因，可能会是平煤神马采煤业务的成本效率提升或市场价格变得有利，使其盈利能力出现改善，也可能是该集团获得了股权注资，进行了资产处置，或减少了资本支出和营运资本。如果用长期债务替换短期债务，那么平煤神马的资本结构将会改善。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级